要点：

1、南美大豆逐渐上市，国内大豆集中到港5-7月集中显现。美豆种植面积增长，基本面偏空基调仍有压制，市场关注点转向后期种植期天气变化。美豆压力仍在，生物燃料掺混政策利多豆油，但还需要原油上行配合，否则题材支撑效力有限。

2、马来西亚棕榈油已经进入棕榈树单产增产周期。弱的厄尔尼诺发展情况可能会令增产变得不那么迅速，影响程度要视厄尔尼诺的发展强度继续关注。斋月备货提振棕榈油需求，但是库存仍有较大压力。

3、菜籽菜籽油抛储成交转低迷，对市场影响力有所弱化。国内豆、棕油去库存显著，随着进口增多或转向止跌甚至回升将逐渐显现。需求淡季关注库存回升速度，过快不利于期价上行。

4、油脂作为去库存较为充分品种受到资金青睐有其内在合理性，但基本面未转向短缺，难形成大幅上行态势，仍以阶段上涨对待为宜。

后市展望与操作策略：

油脂油料后期到港增多，在国内拉升之际进口窗口打开，豆棕油订货也将增长，供应量趋于增加，而资金推动上行后阶段利多题材纷纷兑现，波段震荡在所难免。此外，原油进一步上行空间也会受到供应预期的影响，从而对油脂的外部支撑持续性形成影响。

豆油6000元压力较强，回落则意味着再度调整展开，5700附近则为较强支撑，不破则阶段上行态势仍可保持，再上行或至6200附近；棕榈油5200元附近遇阻回落，5000附近为第一档支撑；菜油注意6200上方震荡偏强。资金阶段性加剧油脂波动，调整充分仍可考虑再度进入做多。

一、行情回顾

油脂类5月大幅反弹，长期下行趋势线冲破，整体企稳。5月反弹来自于基本面推动因素有所增加。一方面厄尔尼诺预期增强，澳大利亚等国纷纷宣布厄尔尼诺形成或是走强的消息，另一方面美国也出现提高生物柴油渗混利好豆油。油脂基本面已经积累的利多预期，叠加资金进入，得以继续阶段的强劲反弹，尤其是中下旬升势更为迅猛。国内油脂商业库存降低至安全水准，逢低买货增加，而粕类相对弱势供应预期增长压力大且需求不旺，油厂挺油价意愿相对转强，本月油粕比一路上行，表现偏强，而豆棕油相关套利操作也取得较好的成绩。

二、 供应压力较大，难以顺畅走高

2.1美盘弱势未已，供应预期庞大

外盘的主要利空还在于南美丰产，虽然间或出现罢工物流等问题，但是庞大的供应终究还是压制市场。市场转向南美豆供应令美豆缺乏强烈的反弹意愿，在市场大环境好转的情况，美豆升幅受到影响。 本次报告首度公布了美国农业部对15/16年度的供需数据预测报告，确认了新季供应庞大的预期。15/16年度美豆库存上调至5.0亿蒲，高于市场的预期值。巴西大豆产量较本年度上调250万吨至9700万吨，阿根廷大豆产量下降150万吨至5700万吨，中国大豆进口较本年度上调400万吨至7750万吨，中国大豆进口增多主要来自于巴西进口，该数据上调410万吨至4975万吨。2015/2016年度全球大豆结转库存将为9622万吨，高于市场平均预期的9517万吨，且高于2014/2015年度的8554万吨。

表1-1 世界大豆供需平衡表变化情况

来源：USDA

本次报告对于豆油的调整相对偏多，调降旧作期末库存，而新作库存略调升，美豆油期末库存比约6.7%。相对调升。此外，政策面利多显现。美国环境保护署5月29日发布了市场期待已久的可再生燃料用量目标，2014年美国生物柴油用量为16.3亿加仑，2015年的目标为17亿加仑，2016年和2017年分别为18亿和19亿加仑。这要高于市场预期，对豆油价格利好，因为豆油是美国生产生物柴油的主要原材料。此外，阿根廷政府近期追溯性提高4月份的生物柴油出口关税，也有助于推动美国豆油价格大幅上涨，当日美豆油获得4%的单日上涨幅度，为红5月划上圆满句号。不过，未来市场焦点可能会聚焦在6月供需报告对于豆油工业用量的调整上，2014/2015年度48亿磅的旧作用量调整与否及幅度以及对于2015/2016年的

调整幅度均将影响美豆油库存紧张程度，如果按照5月数据而言美豆油供需情况趋于宽松的，而工业用量的增减将对需求端产生较大影响。此外，原油走势也会影响计划的实现程度。

图1：美国环境保护署公布的生物燃料计划用量增长

来源：EPA

从全球油脂供应来看，全球油脂库存较上年调降，库存消费比大约9%，仍较为充裕，趋势则是趋于下降，年度压力有所缓解。

表1-2： 5月月度供需显示2015/16年度全球油脂期库存相对下降，因其它油脂产量下滑

资料来源：USDA 方正中期研究院

2.2国际市场棕榈油压力渐增

2.2.1马来西亚棕榈油产量将继续回升

马来西亚棕榈油产量趋增，库存也处于回升之中。就5月的情况来看，天气整体理想，对印尼以及马来西亚棕榈油的不利影响可能也仅限于局部，产量将继续增加，预期较4月会有小幅提高，由于出口出现一定回升，库存回升压力可能并不特别大。

印尼可能会要求出口商为出口的毛棕榈油每吨交税50美元，棕榈油加工产品出口每吨交税30美元。目前出口税率为7.5%至22.5%不等，具体取决于指标棕榈油的价格。只有当棕榈油价格高于每吨750美元时，才会征税。印尼及马来西亚6月将继续维持毛棕油的0出口关税政策，以继续刺激出口降低库存。 厄尔尼诺发生概率提升，美日澳等纷纷宣布厄尔尼诺形成。美国政府的气象预报机构预计，今夏北半球出现厄尔尼诺现象的几率为90%，高于上个月预估的70%。气候预测中心(CPC)在5月月度报告中指出，超过80%的几率显示厄尔尼诺现象将贯穿2015年。5月12日，澳大利亚气象局自2010年以来首次宣告厄尔尼诺出现，目前太平洋处于厄尔尼诺现象的早期阶段，厄尔尼诺现象料在未来数月持续。从历史上看，在厄尔尼诺发生时期，马来西亚棕榈油出现了小幅减产或产量增速明显放缓现象，因此对于棕榈油价格将可能形成明显的提振。不过，一般厄尔尼诺现象的发展可能会有滞后的实际影响，由于棕榈油开花结果压榨的长周期，干旱对棕榈油单产的影响一般滞后半年左右，当前厄尔尼诺阶段对盘面的炒作意义大于实际意义，这也是近期厄尔尼诺调动了大家兴趣之后，相关品种反而出现冲高回落的原因之一。如果后期厄尔尼诺至少持续至秋季，并且强度达到中等及以上，那么对于远期的棕榈油价格上涨将会有实质的提振。

从实际产出情况来看，气候变化的影响在当前并没有得到反映，马来西亚棕榈油已经在3月结束了季节性减产周期，进入持续的单产反弹期，在4月产销数据中，单产恢复迅速，产量增长甚至超出市场预期，达到169万吨，较上月增产13%，并高过近年同期水平。而且马来西亚增产盖过出口所致，马来西亚棕榈油4月末库存增至219万吨，成为近期主要压制因素。而最大的棕榈油出产国印尼供应情况也显示良好，因之前天气正常，降雨良好，印尼4月棕榈油产量比3月增加8.3%至260万吨，这将是2012年5月以来的最高水准。只有需求增长超过供应增长，棕榈油走势才能获得进一步支撑。利多因素在于近期出口情况保持良好，因穆斯林斋月自6月中旬开始，巴基斯坦等买家重新补充库存以满足斋月和开斋节期间大增的需求，印尼、马来西亚的出口在5月均呈现显著的增长，6月出口因节日因素还是可能出现一定增长，但是由于产量增加较快于需求增长，库存可能倾向于高位运行，压力仍在。

图1：马来西亚棕榈油产量出现显著回升

图2：马来西亚棕榈油单产变化趋势

图3：马来西亚棕榈油出口量

图4：马来西亚棕榈油库存变化

来源：MPOB 方正中期研究院整理

2.2.2马来西亚汇率波动及与豆油的关系

马来西亚汇率波动剧烈，相对美元贬值明显，在近期对价格支撑非常显著，豆棕油FOB价差扩至100美元/吨，棕榈油相对竞争力有所回升。

图5：马来西亚货币贬值支持期价

图6：棕榈油相对豆油竞争力有所回升

2.3国内油脂供应阶段有所增加

2.3.1大豆到港量预期将逐渐回升，国内供应将出现明显改善

2015年6月份国内各港口进口大豆预报到港138船853.6万吨，远高于5月的707万吨，也远高于往年同期，近 5年平均为636万吨。2015年1-6月国内大豆进口总量达3654万吨，较去年1-6月份的3420万吨增6.84%。作物年度2014年10月至2015年6月进口量5519万吨，较上年同期的5182万吨增长6.5%，预计2014-15年度中国大豆进口总量7520万吨，较2013-14年度7035万吨增长6.89%。未来几个月大豆到港量依旧较大，其中7月份预估800万吨，8月份预估650万吨，9月份预估550万吨。

5月份大豆压榨总量初步预计在690万吨，远高于上月的545.525万吨，也高于去年同期的622.37万吨。2014/2015年大豆压榨年度(始于2014年10月1日)迄今，全国大豆压榨量总计为47,623,000吨，较2013/2014年度同期的46,278,472增加1344528吨，增幅为2.90%。2015年自然年度(1月1日-5月29日)，全国大豆压榨量总计为28,855,600吨，较2014年同期的27,671,849吨增加1183751吨，增幅4.27%。进入6月上旬，大豆到港将增加，且压榨仍有利可图，缺豆停机油厂将恢复开机，预计油厂开机率将小幅提高。 粕类终端需求不好，前期油脂库存低位引发粕弱油强的显著走势，随着压榨量的增加，粕与油的供应均可能会出现增加走势，而豆油的供应也将会显著增加。

图7: 2015年5月豆油现货价格走升

图8: 进口大豆压榨利润

资料来源： Wind 方正中期研究院

图9:油粕比

　　资料来源： Wind 方正中期研究院

2.3.2进口成本下降，国内外价差波动

进口或有恢复，随着外盘迅速下挫，而国内价格保持稳定，内外盘价差迅速缩减甚至在5月末出现正向机会，进口出现利润，已经令低迷的直接进口有所恢复，尤其在棕榈油上体现的非常明显。对于国内出现正向进口机会，一方面国内近期资金积极进入油脂，内外盘顺价时时显现，另一方面马币贬值，而人民币兑美元近期相对稳定，也令棕榈油显现进口优势。

中国海关最新统计数字显示，2015年4月我国食用植物油进口量52万吨，1-4月为157万吨。但是这种情况可能随着5月内外盘倒挂减少而有所改善。可以看到的是，棕榈油进口将继续出现恢复性增长。进口量增加的时间窗口呈现阶段性变化，随着4月初窗口期再度回转，进口量的阶段增长暂难呈现趋势性变化。且内外盘价格顺向的时间点错过，内强外弱的平衡随着进口量增加打破，后期国内市场跟随外盘波动性料会进一步加大。

图10: 进口毛豆油与国内四级现货比较

图11: 豆油直接进口量

图12：马来西亚向中国进口棕榈油成本下降

图13：棕榈油进口将探底回升

图14：马棕油出口进度

图15：马棕油对中国出口进度

来源：SGS 方正中期研究院整理

图16：各区域棕榈油到港情况

图17：各国对中国出口装船情况(半月统计)

资料来源：Wind 方正中期研究院

图18：国内菜油进口继续低迷

图19：人民币相对美元升值推动内外价差缩小

2.3.3 植物油商业库存量

国内豆油商业库存量由降转升，随着大豆进口量增加，大豆压榨开机率提高，后期库存料会进一步回升，甚至回到70万吨上方，注意80万吨则意味市场供需将会平衡，再增则是偏多水准。而棕榈油库存下降态势已经趋于停止，库存量基本已经降至1个月用量的标准水平后止跌，约在40万吨左右，由于处在相对消费旺季其库存积累压力相对不大。

图20：国内豆油商业库存量反弹

图21：棕榈油港口库存趋稳(单位：万吨)

来源：Wind 方正中期研究院整理

2.3.4国储菜籽油拍卖情况及新季政策

2015年油菜籽托市收购继续进行，成交较为低迷，年初至5月底连续拍卖17次，成交近14万吨菜油，市场需求较为低迷。 在5月中旬于江苏南京召开的2015年全国夏季粮油收购工作会议上，相关部门明确了今年的油菜籽收购政策。从油菜籽收购新政的内容分析，这无疑意味着今年油菜籽收购市场将基本“市场化”，油菜籽收储政策将退出历史舞台。没有了政府托底收购，今年新产油菜籽上市后价格一路下滑，主产区湖北等地小商贩收购价一度跌至1.6元/斤，远远低于去年的主流市场价格2.55元/斤，并导致农民惜售心理严重。在菜油、菜粕(2039,-62.00,-2.95%)价格难见起色的背景下，油厂缺乏收购新产油菜籽的动力。大厂相对收购情况略好。基于油脂市场整体的基本面格局较前几年略有好转，入市采购将是合理选择，后期大厂收购仍会是市场主力。

今年政策变化，对于市场的不利因素在于，往年进入储备的菜油量，今年将会出现在市场，今年国内的油脂市场需要额外考虑不收储而增加的供应。无论实际影响多少，区域性特征如何，新增供应对于市场还是可能会有一定的心理冲击。而且不收储的菜油，身价可能会向豆油靠拢，缩窄的菜豆油价差可能会在未来3个月菜籽压榨集中期有所显现。但是由于全球菜籽供应有所缩减，远期优势可能会在后期显现。

表2-1 菜籽油拍卖成交并不理想

来源：方正中期期货研究院整理

第三部分 展望与策略

油脂红5月或显示了走出底部的迹象，但是上行难以一蹴而就，可能会需要适度调整，下蹲再起跳。后期需要关注的主要影响因素有： 首先，南美大豆上市庞大的供应推向市场，整体市场格局是充裕的。而北美春季的种植情况目前顺利，生长期到来或有一定的天气炒作意图，但若没有太大问题，提振料有限，不过，美豆的反弹，可能会影响油粕阶段的强弱形势。即便出现厄尔尼诺，对于棕榈油的影响可能偏于远月，逢低做多棕榈油远月合约仍为首选。

其次，原油的反弹情况。市场对于原油供需的分歧较大，但是市场仍预期远期在各方势力均衡之下，原油可能会在70美元附近实现新的均衡，原油若上行，对于植物油整体的生物柴油需求前景偏利多。目前这一路径影响待观，原油仍受到各类不利影响，传导给油脂的提振信号偏弱 再次，各国对于生物柴油强制掺混的执行。全球宽松的油脂供应下，各国，尤其是实施补贴的印尼、美国、南美等国对于生物柴油推动执行力度也影响终端需求的改善。此为远期朦胧利好，阶段影响有限。但长线可关注，因为可能影响豆油整体的需求结构变化，从而改变当前库存消费比。

最后，内外盘顺价差，将导致进口增长的阶段性发生，内外盘顺价时间点影响可能会在6月的油脂供应中形成实际影响，后期市场对于增量的消化情况和库存变化将左右国内植物油市场的稳定。另外汇率变化，人民币或难具备持续升值的条件，因此，也将影响内外盘形势变化。

关注油粕比变化，阶段反复，但总体走阔态势维持。油粕比回调过程中，粕相对走强态势料强于油，但是注意油粕阶段的供需情况变化难以扭转整体走阔的势头。 受以上因素影响，油脂面临阶段压力料会有所调整，但是逢低做多依然是主要思路。从豆油走势看， 6000阶段调整，不回到5700下方仍会保持较好的上行走势。棕榈油回调支撑料在5000附近。菜油波动跟随，6200下方维持震荡。

图22:豆油重心料以震荡上移形式展开

来源：文华财经 方正中期研究院整理

图23：棕榈油上行或需调整确认突破下行趋势的成功

来源：文华财经 方正中期研究院

图24：菜籽油跟随上涨，6200突破才可拓展进一步空间