随着“三权分置”政策的出台，中国土地改革在逐步进行，中国农业也会发生翻天覆地的变化，农业供给侧改革正在进行。

农业供给侧改革下，相关产品价格暴涨会否重演?从今年的行情来看，玉米就是一个典型的例子，而玉米和大豆之间依旧有战斗。

玉米会是改革的前哨吗?当改革开启，产量减少，玉米会像黑色系那样因供给侧改革供应减少而价格暴涨吗?

一、利率专题：农业供给侧改革能掀起大波浪吗?

1. 1.咬文嚼字看政策，三次会议很重要

农业供给侧改革下，相关产品价格暴涨会否重演?2016年是中央定调的供给侧改革元年，虽然过去一年围绕供给侧改革有过种种争论，但一个不争的事实是，在过剩产能行业供给侧改革的背景下，以黑色系为主的大宗商品价格出现了迅猛的上涨。站在当前时点，在农业供给侧改革又被热烈讨论之际，一个重要且自然的问题是，价格暴涨的故事会否在农业供给侧改革中重演?

三个关键会议和时点，理解农业供给侧改革。从目前来看，供给侧结构性改革的定位是本届领导核心在经济工作方面的重大思想，其重要性不言而喻。而农业供给侧结构性改革是其中的有机组成部分，思路一脉相承。我们认为，有三个标志性时点以及相应的官方说法，对于理解农业供给侧结构性改革有重大意义。

2015年底中央农村工作会议首次提出：是供给侧改革的在农业方面的体现。2015年12月的中央农村工作会议中首次提出这一概念：“要着力加强农业供给侧结构性改革，提高农业供给体系质量和效率，使农产品供给数量充足、品种和质量契合消费者需要，真正形成结构合理、保障有力的农产品有效供给”。此后，农业供给侧改革的词汇首次进入2016年的中央一号文件，虽然一号文件通篇只提到一次“农业供给侧改革”，但全文基调都是围绕供给侧来做文章。

2016年底中央经济工作会议：农业供给侧改革被“高顺位”提及。其实自15年底提出后，整个16年资本市场对于农业供给侧改革的讨论一直“不温不火”。但在刚刚过去的2016年底中央经济工作会议官方通稿中，将农业供给侧改革摆在了经济工作的第二顺位提及，排序甚至在振兴实体经济和房地产健康长效健康发展机制之前，由此引发了资本市场对于农业供给侧改革的热烈讨论。

2016年底中央农村工作会议：推进农业供给侧改革要强调“底线思维”。16年底的中央农村工作会议上强调：推进农业供给侧结构性改革，是“三农”领域的一场深刻变革，关系农业的长远发展，在方向性问题上不能出偏差，不能犯颠覆性的错误，必须守住确保粮食生产能力不降低、农民增收势头不逆转、农村稳定不出问题三条底线。

展望17年的农业供给侧改革：重要性高，稳中求进。农业供给侧结构性改革作为整体供给侧改革的有机组成部分，思路一脉相承。近期被资本市场热炒来源于年底经济工作会议上被“高顺位”提及。但是我们认为，中央也给出了比较明确的信号，农业供给侧改革的根本目的是保障国家的粮食安全，促进农民的收入水平提升。改革不是为了破坏，所以在推进过程中，“底线思维”仍然重要，推进节奏稳中求进。

1. 2.玉米或是改革重点方向，更深刻改革在于土地制度

短期内的切入点在于理顺价格形成机制，玉米可能是重点方向。目前我国农业生产中的突出问题是部分农产品的供需不平衡，而造成这一现象的原因是国家的收储和补贴政策扰乱了市场价格信号，使得价格无法反映真实的市场供需。短期内，农业供给侧改革的主要切入点在理顺价格形成机制，通过价格信号引导农户，改善农业供给结构。

其中玉米可能是17年重点推进的方向，原因有三：第一、玉米的供需不匹配情况较为突出;第二、玉米直接作为口粮占比较低，作为饲料也也有可替代性，不威胁粮食安全;第三、玉米16年刚对“临储”政策做过调整，既有作为空间，推进阻力也较小。

更加深刻的改革在于土地制度。过去三十几年经济改革存在不平衡性，产品市场基本全部放开，但包括资金、土地在内的要素市场还是受到扭曲。土地不能自由流动，是现在农村工作中一系列问题的痛点。一方面，户均土地少，机械化程度低，农民增收困难;另一方面，在城市化背景下农民进城打工，又缺乏在城市安家落户的积累。农业供给侧改革中，土地制度改革涉及到解决要素市场的扭曲，能提高要素生产率，释放改革红利，是真正意义的供给侧改革。

土地改革从推进“三权分置”入手，促进土地流转和福利改善。2016年8月的中央全面深化改革领导小组会议通过了《关于完善农村土地所有权承包权经营权分臵办法的意见》。落实集体所有权，稳定农户承包权，放活土地经营权。在所有权归集体的前提下，改革开放初期通过“包产到户”解决了承包权归农户的问题，而“三权分置”的提法有望解决经营权在市场上流转配置的问题。

这样经营权转入方可以发展家庭农场、专业大户等适度的规模经营模式，而经营权转出方也可以获得土地流转的收入。在确定参与各方均本着独立自主的意愿，以及根本的权力得到保障的情况下，完善土地流转的“二级市场”，是一个福利改善。

未来土地改革还有可能涉及统筹土地征收等举措，打破城乡土地二元结构。中央经济工作会议还指出，统筹推进农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点。未来统筹土地征收，宅基地入市等如果能够落实，将打破城乡土地二元结构，对于提高农民财产性收入、改善土地供应以及提升城镇化动力都有重要而深远的影响。

此外，农业基础设施建设和农业PPP或值得期待。虽然在中央经济工作会议中并未提及农业基础设施建设，但农业基础设施建设符合供给侧改革的意图与精神，部分领导在解读会议精神时有所提及。2016年底，发改委联合农业部发布了《关于推进农业领域政府和社会资本合作的指导意见》，提出大力推进农业领域政府和社会资本合作，这是农业领域首个PPP指导文件。总的来看，农业基础设施建设符合供给侧改革的精神，也具有补短板、稳经济的作用，加之农业PPP的政策风口，相关进展或可期待。

1. 3.改革是长期过程，2017年难以推高通胀

债市对于农业供给侧改革的关注在于对17年通胀的影响。虽然农业供给侧改革近期被热烈讨论，但作为债市投资者，其影响还将主要通过基本面因素传导。由于第一产业在国民经济中的占比较低、趋势平稳;同时供给侧改革提升生产力需要一个较长期的过程，所以短期内农业供给侧改革直接对于经济增长的影响有限。其对于基本面的影响将主要通过通胀这一路径传导。

1.3.1.玉米价格年内难以大幅上涨

玉米产量下降但供给仍然过剩，库存压力大但大规模抛储可能性小。在16年取消玉米临储政策后，玉米价格已经显著下降，产量也较2015年下降。但玉米库存仍然较高，以年末的库存/消费衡量，库存量仍可以满足1年半的消费需求，而玉米的保存时间约为3年。同时2016年减产之后，玉米产量仍然大于消费量，库存的压力仍然较大。但是，由于农业推进供给侧稳中求进的基调，大规模抛储的可能性不大。

玉米消费整体稳定，乙醇加工的需求难以显著扩大。玉米消费一直处于较为稳定的状态。在库存压力下，有人寄望于推广乙醇加工来扩大需求、降低库存。但这一希望恐难实现，其痛点在于，虽然乙醇加工对于玉米消耗量大，创造需求效果好。但如果贸然扩大推广，未来当玉米种植面积减小，库存降低，而乙醇加工的产能提升，势必将挤占玉米的生活消费和饲料需求，造成新的粮食不安全问题。

总的来看，玉米虽然是改革前哨，但价格难以大幅上涨。虽然玉米很有可能是17年供给侧改革的重要发力点，但综合供需两方面的因素，需求相对平稳，减产利好玉米价格，但由于总体产能过剩和高库存，在新的“收购+补贴”政策下，玉米价格不存在大幅上行的基础，玉米价格明年难以出现类似16年黑色系的暴涨。同时在目前价格上，进口价格对于现货价有支撑;经过16年的下跌，玉米价格已处于一个较低的位置，进一步下行的空间较小。

1.3.2.农业供给侧改革难以推高通胀

首先，从权重和历史波动看，粮食价格对于食品CPI直接贡献较小。虽然我国的通胀具有比较明显的食品推动的特点，但是粮食在CPI中占比较低，且波动幅度较小(与猪肉相比，权重接近但波幅远低于猪肉)，不是食品CPI主要的贡献因素。

其次，粮食通过间接途径向CPI传导的证据存疑。由于粮食是养殖业(特别是生猪养殖)的原材料，粮食价格的上涨有可能通过成本推动的方式推升CPI，但是这一结论并不可靠。首先，成本向价格传导的传导效果取决于终端需求对价格的弹性，如果需求不足，则成本很难向下游传导，2016年上游PPI与下游PPI的走势就是一个例子。其次，近期猪肉价格的上涨，主要矛盾在于供给不足。

在养殖利润不断走高的情形下，由于环保门槛等因素影响，生猪存栏持续处于低位。理论上在分析供给紧张的情况下，成本将直接转嫁除去，但观察近期玉米价格和猪价走势难以发现这样的证据，其原因可能在于其他作物对于饲料玉米的替代性。

粮食价格波动幅度远小于猪肉，不会是猪肉价格上升的主要推动因素。另一个粮食价格间接影响通胀存疑的证据是，粮食价格的波动幅度远小于猪肉，如果成本推动是主要因素的化，经济学的知识告诉我们，成本的变动幅度应该大于终端产品价格的波动幅度。但现实中的情况恰恰相反，这也从另一个侧面说明，猪肉价格波动的主要推动因素很可能并非来自成本端。

从历史来看，粮食推升通胀情况发生在粮食歉收的年份。历史上，一般认为2003、2004年的通胀由粮食通胀推动(粮食CPI远高于总CPI)。与之对应的是2000年后的粮食歉收问题。随着此后粮食的连年增产，粮价显著推升CPI的情况未再出现。虽然有报道显示，2016年由于玉米种植面积的减少，粮食产量减少0.8%，但由于过去粮食连年增产以及收储政策影响，主要粮食库存均处于高位，粮食供给不足的风险很小。

最后，在保证粮食安全的“底线思维”下，主要口粮不是改革的主要方向，粮价难有大的波动。保证粮食安全是我国农业政策的指导思想，也是推进农业供给侧改革的底线之一。而小麦和大米是我国两大基本口粮，可替代性差。保证基本口粮的安全，是推进农业供给侧改革的基础，所以17年改革的主要方向并非小麦、大米这样的基本口粮，最低收购价制度难有颠覆性的改革，两大口粮种植面积和价格也有望保持稳定。

总的来说，在主要粮食库存处于高位，农业供给侧改革稳中求进的背景下，17年主要粮食的价格不会重复现黑色系暴涨的故事，农业供给侧改革不会显著推升17年的通胀。

1.3.3.农业供给侧改革是一个长期的过程

农业供给侧改革是一个长期的过程。供给侧改革是一个长期的过程，农业供给侧改革更是如此。短期内，由于涉及保障粮食安全和稳定农民收入等考虑，推进节奏不会过猛。长期看，土地制度改革等核心内容更是涉及错综复杂的利益和制度。所以，农业供给侧改革必将是一个长期的过程。但是我们也应看到，供给侧改革作为本届领导核心在经济方面的最重要思想，不可低估其推进的决心和长远的影响。

从17年来看，农业供给侧改革大概率不会像带来工业供给侧改革一样带来显著的价格冲击。首先，农业由农户分散化经营，行政性的减产难以达到效果，只能通过价格信号和预期引导。其次，农业领域有国家储备这一平抑价格波动的机制。最后，推进农业供给侧改革要仍要保障农民增收和粮食安全，这一切都要落脚在保证主要的农产品价格不出现剧烈的价格波动。

二、利率策略：节前“稳字当头”，但我们依然看空

大涨之后又迎大跌，我们看空的观点不变。利率债12月下旬以来凌厉反弹的格局在上周被打破，“大涨”之后接踵而至的是“大跌”。上周利率品种收益率出现了大幅回升，其中，国债下跌力度显著超过政策性金融债，10Y国债收益率一周内累计上行近18bp(10Y国开债累计上行幅度约10bp)，堪比“债灾”时期。

在上周的策略报告中，我们曾经提示：“短期反弹很大程度上是交易层面的因素导致的，债市微观交易结构面临重建，市场情绪和投资者风险偏好难以修复，若利空因素进一步发酵，不排除出现债灾2.0的可能”(详见“熊市”启示录：那些年我们经历的暴跌_20170102)。站在目前的时点上，我们认为近期市场的变化不足以证伪我们看空债市的核心逻辑，只是春节前各个市场的基调均以“稳”为主，预计难以出现大波澜，但我们对债市的看法依然偏空，具体的原因如下：

第一，“期现博弈”偏向弱势一方，金融债“补涨”预期证伪。上周市场一个较为反常的现象是，国债调整幅度远大于其他品种。我们认为这可能与机构借券反套做空基差有关，毕竟当前国债期货主力合约基差仍然较大，随着3月份交割月的临近，基差收敛是必然事件，而基差收敛只可能是两种形态：期货比现货表现更好、现货比期货表现更差。很显然，12月下旬市场发生的是第一种情况，而上周市场开始转向第二种情况。如果国债现货开始下跌，那么市场此前预期的金融债“补涨”的逻辑可能需要修正，前期金融债相对国债“滞涨”，可能演变为金融债相对国债“抗跌”。

第二，CNH逆袭对CNY带动有限，汇率有反弹无反转。上周另一个重要的市场变化是，离岸人民币对美元大幅升值，对于这一现象的原因，我们在“CNH顶背离的逆袭玄机_20170105”一文中有过详细的解释。不过需要注意的是，离岸CNH对在岸CNY的拉动作用有限，两岸价差倒挂幅度已经高达650点以上。原因可能在于前者投机需求占比较大，在离岸市场流动性恶化的背景下，容易出现“踩踏”;而后者有“实需”支撑，“抗波动”性强，汇率反弹到一定程度就会吸引购汇力量入场。短期年初购汇冲击在CNH的“预期引导”下可能会有所弱化，但基本面并不支持汇率就此反转。

第三，资金利率“两极分化”，流动性预期仍不乐观。元旦过后，随着年末因素和MPA考核冲击消退，银行间利率短端品种已全线大幅回落，但中长端利率却大幅上扬，与现券大幅倒挂，隐含的流动性预期仍十分谨慎甚至悲观。年初购汇冲击在弱化有助于避免“流动性危机”的尾部风险出现，但还不能认为流动性已经具备持续修复的基础。

第四，海外市场“警报未消”，潜在冲击需警惕。海外市场的冲击在近期略有减弱，但尚不能假定“利空”已经出尽。我们看到，美元Libor利率仍处于上行通道中，上周，3个月美元Libor自2009年以来首次突破1%，海外流动性仍有加大的不确定性。同时，美国小时工资增长提速，说明就业市场的“闲置”进一步减少(就业增长向通胀的传导将越来越灵敏)，在就业市场已经大致接近均衡的情况下，如果川普执意进一步大幅刺激，引起的通胀压力和美联储“政策反制”可能会对债市产生负面影响。

三、宏观经济及利率市场回顾

3.1.宏观经济基本面：地产销售继续降温，生产资料价格环比转跌

3.1.1重要经济指标变动

12月外汇储备降幅收窄。央行1月7日上午公布的数据显示：以美元计价，2016年12月末外汇储备余额30105.17亿美元，环比11月下降410.8亿美元，降幅较前值(690.57亿美元)明显收窄;以SDR计价，12月末外汇储备余额22394.15亿，环比11月下降147.46亿美元，降幅同样较前值(173.08亿)走低。外储成功“守住”3万亿关口，背后的原因可能包括这样几点：

第一，“估值效应”拖累大幅降低。11月估值效应影响显著：一是汇率层面美元指数大涨3.28%，导致非美元资产估值损失接近(估计)300亿美元;二是资产价格层面，美债大幅下跌，引起的“市值损失”也较大。12月美元指数上行趋缓，美债也开始企稳，使得“估值因素”的拖累明显减少。剔除“估值效应”后，11月、12月外储损耗分别为(估计)384亿美元和338亿美元，比较接近。

第二，“管量”政策效果显著。“估值因素”在数据公布前大致是可预估的，因此尽管是导致12月数据改善的主要原因，但并不是最重要的“超预期点”。12月外储降幅大幅收窄传递的真正重要的信息是央行近期控制资本流出的政策的确起到了不容低估的效果，在一定程度上扭曲了资本流动的“自然路径”。

对汇率会产生什么影响?首先需要说明的是，外汇储备数据是汇率变动的结果，而非原因，因此在多数时候，对我们判断未来汇率的走势并没有太大的帮助。但在一些特定的时间点上，数据本身可能会对汇率价格产生反馈作用。

例如当前：

(1)年初来自个人的购汇压力较大，而个人汇率预期容易受抢眼的“热点事件驱动”(例如，汇率跌破7.0关口，外储跌破3万亿关口等)，外储成功“守住”3万亿，叠加近期离岸汇率的剧烈升值，有助于降低个人换汇的节奏。

(2)外储跌破重要关口如果引起政策导向转向“保外储”，那么势必会使得对汇率价格的支撑减弱。不过，从官方释放的一些信息看，对“外储下限”的容忍度较高，短期价格仍是关注的核心要素。

(3)12月外储降幅有限说明并没有那么多的购汇需求在12月“抢跑”，这部分压力仍然在积蓄，对汇率反而未必是好事。

3.1.2高频数据跟踪

生产面数据基本平稳。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)较上周回升，单周同比上升更为明显。产能利用率方面，高炉以及焦化企业开工率小幅回升，玻璃和PTA产业链开工率稳中有升。虽然生产面数据上周边际上有好转，但在连续2个月下滑后仍处于弱势，预计12月工业增加值、发电量等数据的同比增速将较11月下滑。

假日因素影响，地产销售继续降温。本周的30城地产销售数据显示，销售面积的跌幅扩大(月度移动平均)，受假日因素影响，一、二、三线城市销售面积均较前周下滑。整体上，城市间延续分化态势延续，一线和二线城市销售面积跌幅显著大于三线城市。从百城供应土地规划建筑面积来看，整体土地供应保持平稳。

食品价格基本平稳，生产资料价格环比转跌。根据最新的商务部周度数据，食品价格周环比增速0.3%，与前一周持平。生产资料价格环比增速为-0.4%，自2016年7月以来周环比首次为负。从目前的高频数据看，12月CPI食品环比数据将与上月基本持平;PPI环比回落，但在基数和前期累计的新涨价因素下，同比仍将显著上升。

3.2.全球大类资产：股市普涨，债市回落

全球股市普遍上涨。上周，股市在各大类资产中表现最佳。全球主要经济体股市普遍上涨，鲜有下跌。其中，意大利、巴西、香港股市表现最为抢眼，涨幅均超过2%，分别达到2.43%、2.39%和2.28%;日本、俄罗斯、中国、美国、澳大利亚、韩国、德国等主要经济体股市也全部上涨，幅度均在1%以上。

全球债市多数回落。上周全球债市表现并不理想，除美国、澳大利亚略有上涨外，多数承压下跌。美国10Y国债收益率下行5bp，澳大利亚10Y国债收益率下行6bp。欧元区经济体债市普遍下跌，法国(10Y)国债收益率上行最为明显，幅度达13bp。

美元指数继续调整。上周美元指数上行乏力，继续调整，全周累计下跌0.19%。除英镑外(对美元下跌0.6%)，非美货币普遍走强。其中，澳币、离岸人民币表现最为“亮眼”，对美元涨幅分别达到1.69%和1.30%。欧元对美元上涨0.15%，日元对美元上涨0.02%。

贵金属明显反弹。上周商品市场依然呈现分化态势。外盘金属表现较佳，COMEX黄金上涨1.8%，LME铜上涨1.4%。油价基本走平，累计变动幅度不大。国内黑色系虽在后半周呈现反弹迹象，但累计仍下跌，螺纹钢、铁矿石跌幅分别为1.1%和1.7%。农产品表现同样偏弱，CBOT大豆下跌1.3%。

3.3.流动性：汇率意外“逆袭”，流动性尾部风险减小

离岸汇率“逆袭”，人民币大幅升值。上周，人民币意外“逆袭”，大幅升值，特别是离岸CNH涨幅达1.69%，与CNY形成倒挂，幅度创2016年6月以来新高。推动汇率走强的主要原因是：离岸市场流动性大幅收紧，侧面显示央行敏感时点上“维稳”意愿坚决，叠加做空人民币头寸拥挤，容易产生空头回补“踩踏”。价格层面的重大变化值得投资者重视，特别是USD/CNH技术形态上破位(日K线MACD标准顶背离)，意味着贬值节奏短期可能放缓，但还不能说汇率趋势会就此逆转。

国内资金面继续好转。上周，央行公开市场投放缩量，央行累计净回笼5950亿元。不过，尽管央行的支持力度降低，但度过年末时点后流动性预期趋于平稳，叠加人民币汇率大幅升值，外汇占款流出压力有所减缓，上周资金面仍保持平稳，略有宽松，货币市场短端明显回落。

总的来说，由于汇率贬值节奏趋缓，年初购汇引发流动性危机的尾部风险降低。但从一个略长的时间跨度看，金融“去杠杆”的导向下，如果外汇占款流出减少，央行对冲力度大概率也可能随之减弱，资金面目前尚不具备持续向好的基础(互换利率长端仍在上行、短端同存利率仍维持高位)。

3.4.利率债及衍生品：“借券反套”导致国债收益率大幅上行

一级市场：利率债发行边际增加，招标需求偏弱。年初，利率债发行边际略有增加，但整体供给压力不大。上周，国债、国开债、口行债、农发债分别发行500亿、300亿、120亿和200亿，同时有550亿农发债到期，利率债净供给增加570亿。一级市场招标需求一般，上周一发行1Y、10Y国债，认购倍数分别为2.28和2.14，中标收益率与前一日二级市场变动不大，略有下行。上周发行的政策性金融债中标利率较前一日二级市场多数上行。

二级市场：国债收益率大幅上行，与国开债分化明显。上周二级市场利率债成交继续缩量;市场一个显著的特征是：国债收益率大幅上行(1Y、3Y、5Y、10Y品种收益率分别累计走高13bp、5bp、10bp和18bp);但政策性金融债收益率上行幅度要“温和”得多(1Y、3Y、5Y、10Y品种分别上行3bp、7bp、2bp和10bp)。造成这种分化的原因可能是当前国债期货主力合约极差仍然较大，部分机构“借券反套”做空基差。金融债“补涨”的逻辑需要修正，未来一段时间可能演变为金融债相对国债“抗跌”。

国债期货继续大幅反弹，IRS利率维持高位。上周国债期货未能延续此前大幅反弹的势头，进入横盘震荡状态;除上周四(12月5日)录得上涨外，多数交易日呈小幅下跌态势。TF1703、T1703分别累计变动+0.08%和-0.09%。上周互换利率变动不大，1年期FR007 IRS利率小幅上行1.24bp，反映出尽管资金面略显宽松，但流动性预期并未进入持续修复过程。